燧原科技上市高估值背后能否扛住解禁压力腾讯之外新底牌在哪成关键最近GPU四小龙之一的燧原科技上市了。根据已经公布的IPO发行结果这次燧原科技IPO网上中签率0.0246%。其中腾讯旗下的上海启善投资成功认购174.71万股占本次发行比例4.06%。腾讯认购的股份将与燧原科技员工持股计划同样锁定36个月长期限售。腾讯既是大客户又是重要的股东之一尤其是考虑到最近摩尔线程迎来首轮大规模限售股解禁后市场剧烈波动这个表态其实相当关键。从估值的角度来看燧原科技的核心估值逻辑与摩尔线程虽略有不同但大体相似。两者都是AI浪潮中受益的AI硬件科技企业在财务和商业上存在诸多相似之处高增长、同时仍处于亏损阶段在估值上两者都充分享受到了“国产GPU稀缺性”带来的资本溢价。当然市场可能不会把摩尔线程的定价逻辑完全套用在燧原科技身上。但如此相似的估值逻辑下今天的燧原科技会不会成长为明天的“摩尔线程”这个问题值得深究。解禁到期的压力是科技企业的一道坎。从估值的视角来看燧原科技与摩尔线程其实很像。从IPO的发行情况来看燧原科技IPO可谓是一签难求如果按照发行价142.18元/股来测算市场预期首日涨幅超400%如果中了一签那么浮盈或将超过28万元。这个热度堪比前段时间的宇树上市。实际上当初摩尔线程也一度在上市首日达成了425.46%的惊人涨幅同样也是一签难求。估值层面燧原科技发行市值约611.87亿元对应市销率61.8倍虽然比摩尔线程首发时的80 - 100倍要低但仍然是高估值。燧原科技高估值的逻辑很清晰毕竟今天GPU赛道是一个需求远大于供给的硬科技赛道。一方面庞大的需求仍然需要满足。数据统计字节跳动、腾讯、阿里、百度四家大型云服务商2026年资本开支合计将同比增长超过80%市场需求还在急速扩张。另一方面供给端依然稀缺。摩尔线程主要面向通用GPU市场这个领域过去一直是英伟达AMD的主场国产替代需求成为主流之后这个市场的需求一直都是稀缺的。燧原科技的产品主要面向数据中心的AI训练和推理场景的应用如今大厂都在加大AI大模型的资本开支这个市场同样是个供不应求的市场。所以燧原科技、摩尔线程高估值背后其实反映出的是同一个底层逻辑市场溢价的原因不是当下的利润表现而是“国产AI算力替代”这一叙事未来的成长性。财务结构上燧原科技与摩尔线程同样表现出“高增长、高研发投入、战略亏损”的特征。在外界看来“高成长性 高市销率 持续亏损”同一个赛道的两家企业手里的剧本几乎是同一模板下的复刻。那么摩尔线程经历过的事情未来燧原科技会不会再经历一遍这个问题可能才是市场关键的焦点。摩尔线程的估值波动经历过三个阶段第一阶段上市首日到首轮解禁前这期间摩尔线程上市经过前五天的高光之后股价持续震荡下行市值从峰值4423亿元一路回落较高点跌超50%。第二阶段9个月解禁窗口这个过程中经历了估值向基本面回归的漫长下行这个过程中市场逐步意识到过高的估值远超营收规模和盈利能力的支撑第三个阶段解禁之后的剧烈波动则需要更长时间周期来修复。理性来看这不是摩尔线程或者燧原科技两家公司要面对的问题也是一个行业性的问题。IPO之后科技股势必会迎来新一轮解禁潮。实际上从2026年末起更多科技明星股将陆续迎来限售股解禁。这意味着一件事儿从2026年下半年到2027年整个科技板块可能都会面临一波资金承接压力。这不是某个科技公司遇到的压力而是科技板块客观上面临整体性的压力。只不过时间节点上有些“不凑巧”毕竟上一轮的IPO的解禁已经到了而燧原科技才刚刚完成发行。对于燧原科技来说这会带来一个现实的考验IPO之后面对市场这么高的期望这波行业解禁带来的承接压力传导能不能承受得住这些可能都是需要认真思考的问题。从现实的角度来看由于IPO的时间节点不同GPU四小龙逐渐上市自身的稀缺性的价值也不可同日而语。长期来看越来越多的科技企业面临解禁期到来那么市场资金很可能会被分流那么单个公司的估值可能会趋于理性。到那时候估值兑现为财报业绩的压力可能就会被进一步放大。不过好的一面是只要大厂投入AI的预算不缩减那么市场需求就还在。但不确定性的一面在于最终业绩兑现可能不取决于GPU行业里的玩家自身而取决于谁能拿到产能。目前来看中芯N 2先进产能的43%是华为拿下的寒武纪抢下11%。剩下的产能留给其他玩家排队预定。燧原科技到底能拿下多少产能又能在未来释放出多少的业绩增量这个问题可能比IPO首发之后的公司估值水平更值得关注。腾讯之外燧原科技需要一张新底牌。估值波动本质上还是在于稀缺性。理性来看解禁带来冲击只是一时的长期估值的锚点还是在于国产GPU在二级市场上的稀缺性能不能被持续兑现。要知道国产算力这个赛道愈发地变得拥挤。除了四小龙还有海思还有阿里平头哥、百度昆仑芯、寒武纪。总之国内市场一超多强的基本格局并没有改变。这意味着一件事儿未来很长一段时间国产GPU赛道可能都不会有“赢家通吃”的情况出现海外市场虽然是英伟达一家独大的垄断局面而国产市场竞争烈度可能会更高。要知道在竞争烈度高的市场中即便是科技公司也很难维持得住长期的高估值。典型的就是大模型领域。你看国产大模型斗法斗了几轮之后预想中的“赢家通吃”局面并没有出现反而是百花齐放。结果呢大模型第一股智普AI、两个月内市值较高点回撤近70%。为什么可能还在于技术、产品上表现出来的稀缺性价值仍然不够大。你看为什么月之暗面这类未上市的AI公司还是有很高的估值弹性原因之一可能就在于K3模型的表现着实惊艳到市场了。同样的道理Anthropic为什么能够值2万亿美元说到底是因为它的模型能自主完成复杂网络攻击任务而这种能力本身就是稀缺的。如果没有足够的技术稀缺性市场可能就很难愿意给到长期的高溢价。那么问题来了燧原科技有没有稀缺性有但可能还不够。在技术路线上燧原的选择是走一条“蜀道”。这个行业里CUDA生态是一个被英伟达验证过的生态所以摩尔线程、沐曦、壁仞均采用通用GPU路线强调与CUDA生态的兼容与适配。简单来说这是一个英伟达培育了二十年的成熟市场客户采用这个方案迁移成本更低开发者几乎零成本把已有的CUDA代码迁过来GPU厂商兑现增长相对来说更容易。而燧原坚持DSA领域专用架构加自研软件栈不兼容CUDA。好处有二 1: 换来更高的能效比和更低的单位算力成本方案更有费效比。 2:自主可控、不依赖美国技术栈的路线本身的战略价值可以带来更高的估值空间。但代价呢代价之一可能就在于落地的过程中更依赖大客户的扶持。一方面独立的技术生态无法在短期内通过替代英伟达来抢占国内存量市场。这就要求只能瞄准新增的、对成本敏感且愿意投入迁移成本的客户市场。另一方面DSA架构虽然降低了推理侧的迁移成本但客户迁移成本高、训练市场难以切入客户集中度高的问题也会出现。这一点燧原科技的业绩中也能体现出来。数据显示2026年上半年营收同比大增279%2023年至2025年营收从3.01亿元增长至9.90亿元。增速虽然不错但83.79%的营收来自腾讯。抱紧大厂的策略本身没有错但燧原科技也的确需要腾讯之外的一张新底牌。这年头儿平头哥背后是阿里昆仑芯背后是百度昇腾背后是华为。互联网大厂既是芯片的最大买家又是自研芯片的玩家科技巨头既是选手又是裁判还是赞助商。但问题是短期来看 “国产替代 大厂背书”的双重叙事的确可以撑得起二级市场的想象力但未来能不能留在牌桌上燧原科技不能只靠腾讯。要知道腾讯不止押宝了燧原科技燧原的DSA路线是腾讯“技术多元化”的其中一注。数据显示腾讯在燧原科技和壁仞科技上都是持股约20%的第一大机构股东并且在云豹智能上持股近20%。此外腾讯还押注了GPGPU、沐曦、壁仞两家公司。那么问题来了如果有一天DSA路线不能够为腾讯带来足够的价值或者GPGPU路线先跑了出来能够稳定给腾讯提供算力支撑到时候燧原科技该怎么办也许回答好这个问题可能才是能否支撑燧原科技未来长期估值的关键所在。长期来看供不应求不是一个成熟行业的常态总有一天GPU赛道也会从“有没有得用”进入到“好不好用”的阶段。在这个阶段客户会用脚投票资本市场也会用重新估值投票。届时也期待燧原科技能够像如今的IPO一样从容自信面向未来。