披露结构又大改在具体点评本季业绩前因阿里大改披露结构先介绍新结构及主要变化。原中国电商、国际电商和盒马合并为阿里电商板块直营业务并入菜鸟国内供应链业务即时零售含原淘宝闪购、盒马、猫超小时达业务。CMR口径不变新国际电商即此前国际零售部分全球批发含原国内外批发业务。AI云和算力板块由阿里云与平头哥芯片业务合并目前对营收和利润影响小。新的AI实验室和应用板块包括AI模型研发、千问C端和办公事业部拆分后可直观看公司在AI模型和应用的营收与投入。其他业务板块被拿走菜鸟国内供应链、盒马、平头哥及AI实验室和应用板块业务。CMR增长探底远场电商核心指标CMR本季同比下滑7.5%与头部大行预期 -8%大体一致。剔除口径调整影响真实可比增速约 1%。本季增速较上季下滑明显不过市场对电商平台增长放缓已有预期。实际仍维持正增长相比京东还算不错。后续关键是增速修复程度。新即时零售增长不慢新即时零售板块本季营收约533亿同比增长45%。纳入盒马和天猫小时达业务后营收体量扩大约1.5x。进入高基数期且纳入低增速业务后收入增速下滑不大推测更快配送对盒马和猫超销售有拉动作用。电商板块利润止跌挤出资金给AI市场预期本季阿里闪购业务亏损约100亿环比收窄40%。国内远场电商业务利润大体平稳或略下滑原中国电商板块利润预期同比减少3%。并入国际电商板对整体利润影响不大新电商板块整体利润397亿同比跌幅收窄到不足1%好于预期标志电商业务利润止跌重心转向AI。阿里云增长利润双双向好与泛电商业务相比AI 云业务本季表现出彩营收加速且利润率走高。实际表现与指引一致无意外之喜。本季阿里云整体和外部收入增速45%显著加速。AI相关收入124亿同增超150%占板块总收入近26%显示国内云算力需求旺盛。利润率达近12%高于预期消解市场对AI投入回报率的质疑。单季资本开支(CapEx)近670亿、大幅上调和腾讯类似阿里本季Capex拉升至677亿较去年同期增75%远超预期。阿里Capex含预付款低于腾讯。虽有硬件涨价因素但证明国内算力需求急迫。国内大厂拉资本开支多为服务器和网络设备投入后1 - 2个季度可用。腾讯投入偏内部业务阿里此举预示阿里云后续增长提速。但经营现金流小幅增长下自由现金流为 - 450亿阿里需回笼资金可能发债、资产证券化或出售资产。AI应用“尚需努力”新拆出的AI模型和应用部门本季营收约33亿同增约16%表现一般。亏损达139亿说明AI应用商业模式和变现未跑通ROI差。除省下千问App补贴投入和亏损与上季基本持平。其他业务表现国际电商本季收入同比负增长1.5%继续降速且跑输预期海外业务重利润东南亚表现或不佳。但速卖通本季实现正经营利润。其他业务板块本季收入288亿同比持平剔除影响后业务稳定但剥离AI投入后仍亏损约33亿需减亏。整体业绩情况阿里总收入约2690亿同比增长8.6%增速回暖。调整后EBITA利润273亿同比跌幅大幅收窄好于预期。“外卖电商”阶段结束进入AI时代AI投入ROE期待更高。按non - gaap口径本季整体毛利润同比减少7.5%毛利率收缩近7pct主要受AI投入拖累反映移动互联网商业模式变“重”。折旧占营收比重同比走高1.6pct。营销费用支出下滑10%管理和研发费用加速增长研发支出增速达56%管理费用剔除罚款后增长17%显示公司投入从营销转向研发和资本开支。海豚研究观点业绩预期内还行资本开支没那么可怕阿里本季业绩无预期差惊喜但泛电商板块利润下跌趋势接近反转泛AI板块表现亮眼是业绩拐点。不过市场已定价。670亿资本开支和 - 450亿自由现金流让求稳资金紧张。后期展望1.远场电商已过最难关对远场电商前景更谨慎虽本季是年内增长最低点下半年或修复但修复程度存疑。管理层确认下季国内电商营收和利润增速修复但结合7月社零数据多数商品销售增速下滑除京东外其他平台电商增速反弹不明显明显反弹或在四季度。阿里远场电商后续维持现状或略有改善对集团拉动有限但也无显著拖累。2.即时零售进入休战期即时零售竞争烈度降低亏损收窄。本季闪购业务亏损约100亿单均亏损下降。阿里即时零售单量份额或下滑对长期投资者有失落感但中短期看闪购减亏利大于弊后续亏损或下降但幅度放缓。3.芯片 云 模型才是未来AI阿里的王牌泛零售板块业绩企稳公司后续看点在AI和云业务取决于阿里云增速、Qwen模型排名和平头哥自研芯成本优势。云营收增速取决于算力上线速度本季Capex翻倍且芯片进口放开预计阿里云算力上线加速。自研Qwen大模型排名重回第一梯度独家自研模型是竞争关键可优化硬件匹配提高利润率成本和效率是云行业核心壁垒。4.Capex的关键在ROI阿里和腾讯本季Capex拉高自由现金流转负。腾讯投入产出不清晰可能拖累利润。阿里投入可通过阿里云变现市场对云业务ROI质疑小海外可达30%以上国内15% - 20%左右。管理层称3年左右收回Capex投入后续或改善到2.5年投入越高增量营收和利润空间越大若公司对云业务营收增长有乐观指引市场或不介怀Capex走高。总结阿里云增长加速、利润释放已被市场定价财报新增量是资本开支和负向自由现金流市场下跌正常。但资本开支和资源倾斜表明阿里转向AI重心资金分配回报更好。价值核定上保守预期中国电商集团27财年剔闪购外业务利润下降即时零售亏损收窄合计扣税后约1260亿利润。若维持即时零售体量27年后减亏速度或放缓取决于AI投入。若国内消费平稳阿里有望拿回最强AI公司定位获看多资金青睐。