【寒武纪半年报引关注】寒武纪大概是这两年A股讨论度最高的公司之一。2024年之前市场关注的是它能不能赚钱。2024年四季度第一次单季盈利、股价一路涨上来之后争论点变为增速和市值。8月7日晚间发布的2026年半年报值得对照这两个问题来解读。【盈利已无争议】先看第一个问题。上半年营收60亿同比增长108%归母净利润23.1亿同比增长123%盈利已经连续了七个季度。利润基本来自主营业务扣非净利润的增速137%比归母净利润123%还高政府补助9172万的占比只有4%。能不能赚钱到这份财报已经没有争议了。【增速与市值问题复杂】第二个问题要复杂得多。财报发布当天寒武纪股价报收1199.9元市值约7540亿年内涨了三成。不过6月30日市值第一次突破万亿之后股价又回落了四分之一。【行业背景助力寒武纪】寒武纪的关注度和行业背景直接相关。英伟达高端芯片对华供应受限之后国内互联网大厂的算力采购需要国产承接方A股能直接接住这个需求的公司屈指可数其中主业全部押在AI芯片上、收入跑得最前的是寒武纪。【收入增长来源与成本控制】它上半年的收入几乎全部来自云端数据中心芯片。2024年以来金融、互联网行业的采购放量是它收入增长的主要来源。利润的增长主要靠规模摊薄费用上半年三项费用合计一亿出头收入却翻了一倍。资产负债表上的变化比较大 二季度单季存货增加37.5亿期末达到82.5亿超过上半年全部收入。但分季度看二季度收入只比一季度多了7.8%同一个季度公司却把37.5亿换成了存货。现在看寒武纪除了利润更关键的是看它备下的货能不能按计划转化成收入。【业务线变化与生态建设】寒武纪的业务此前分成三条产品线云端、边缘、IP授权及软件。2026年上半年的实际收入里云端产品线占了99.9%以上边缘产品线只收入87.7万元。IP授权及软件这项业务2025年年报里还有229万元收入这份半年报的收入分类表里已经没有了。IP授权是寒武纪起家的业务。2017年华为麒麟970芯片采用了寒武纪1A处理器IP授权一度占到公司收入的九成以上。与华为终止合作后公司主要靠政府和国企的智能计算集群项目维持收入这一阶段持续到2023年。2024年开始互联网大厂的算力采购放量云端芯片成为绝对主力。经过这几次转向寒武纪变成了一家单产品线公司。好处是资源集中但公司业绩也基本由云端这一条线决定。寒武纪向客户交付的不只是芯片硬件还有一整套让芯片跑起来的自研软件。财报里这个方向叫基础系统软件平台在研项目表显示它的累计投入27亿相当于云端芯片累计投入32.4亿的八成半。指令集、编译器、算子库都是自研公司选择不依附CUDA自建一套生态这是实打实的成本。目前GLM、 DeepSeek 、Qwen、 Kimi 、 MiniMax等国产主流模型都已完成适配 DeepSeek的新模型做到了发布当天即可部署。财报里提到报告期内公司“实现了规模化训练技术的场景拓展”。此前市场对寒武纪的认知主要集中在推理场景训练场景的规模化落地意味着它开始从推理市场进入训练市场。【利润与费用情况】收入之外再看利润。上半年毛利率55.3%和去年同期基本持平。利润率能改善靠的是费用。三项费用合计1.1亿占收入的比例只有1.9%。剔掉股份支付销售和管理费用两项合计约9800万和去年同期基本持平。同期收入翻了一倍因此销售费用同比降了6.7%、管理费用降了15.9%主要是2022年那批限制性股票的摊销基本完成和经营效率关系不大。费用率低的另一个原因在业务模式。寒武纪几乎全部直销、客户高度集中不需要养庞大的销售网络一家一千两百多人的公司销售加管理费用半年不到一个亿。不过1.9%已经接近阶段性低点前期激励仍在摊销7月新披露的草案覆盖945人财报的风险章节提示这会持续产生大额股份支付费用。研发投入增长了近三成但由于收入翻倍研发投入占营收的比例从18.8%下降到11.7%。财报里新一代智能处理器微架构和指令集还处在研发中这半年的60亿是现有产品把量做上去的结果前期的研发投入不随销量增加多卖一片就多一片的利润。【备货与产能问题】二季度收入31.1亿是公司历史上最高的单季收入但环比只多了7.8%上一个季度这个数字是52.6%。净利润环比增了28%是收入环比增速的三倍多。利润加速的原因是毛利率从一季度的54.3%升到56.1%存货跌价计提从2.5亿降到1.5亿。收入为什么放慢单看环比增速说明不了什么得看资产负债表。2025年三季度末寒武纪的存货是37.3亿2025年末是49.4亿今年一季度末45亿。到二季度末这个数字突然到了82.5亿单季增长83%。82.5亿是计提跌价准备之后的账面价值账面余额合计90.1亿。这些存货主要投在生产前端。原材料57.5亿委托加工物资25.4亿两项合计接近83亿都是尚未完工的投入。完工的成品反而很少。库存商品账面余额2.6亿计提跌价准备1.8亿之后账面价值只有8539万。同时发出商品有4.7亿也就是已经发给客户、还没确认收入的货年初这个数字只有1.3亿。公司仓库里几乎没有等待销售的成品造出来的产品基本都在交付或交付的路上。这组数据可以同时排除两种担心寒武纪目前不存在产品积压也不存在向渠道压货做高收入的情况。一季度的存货不增反降从49.4亿降到45亿。消耗的物料多于补进的物料2025年底备下的货有一部分在一季度集中变成了收入当季经营现金流是正的8.3亿。顺着这个思路看快得反常的其实是一季度。2025年四季度收入18.9亿一季度跳到28.9亿是把2025年下半年攒下的货集中交付。二季度只是回到了备货节奏能支撑的水平。 芯片这门生意从投料到确认收入中间隔着晶圆制造、封装测试和客户签收验收几个月起步没法边卖边补。二季度能交付多少一季度末就基本定了这个季度交付的主要是一季度末那45亿存货里能在二季度完工交付的部分。二季度净增的37.5亿存货最早也要到三、四季度才能变成收入。二季度经营现金流相应转为净流出5.2亿。两个季度合起来看上半年经营现金流仍是正的3.1亿。补料的速度为什么提不上来答案在上游。寒武纪是Fabless模式晶圆制造完全依赖外部代工本身又在实体清单里拿料要提前几个月下单还要先付钱。预付款项29亿接近年初的四倍前两名供应商占了89%就是提前锁定资源的代价。下游是另一个方向收入翻倍应收账款反而从6.7亿降到2.2亿说明客户付款很及时。寒武纪对下游强势对上游没有议价余地。货卡在上游卡的就是从下单到交货的那几个月。上半年寒武纪一边大规模买料一边给原材料计提了近4亿的跌价损失去年同期只有约5400万。计提的结构更值得注意成品的跌价准备年初就基本提完了本期几乎没有新增近4亿的新增计提几乎全部落在原材料上。买新料和旧料减值同时发生更合理的解释是产品线正在切换老款物料随着老产品退出在贬值。切换期和上游的滞后叠在一起二季度能交的货就更有限。财报的风险章节提到公司会通过战略备货等方式应对原材料价格上涨。银行存款加结构性存款约43亿还有多家银行的授信额度加上2025年9月近40亿的定增备货的资金压力不大。【未来业绩预期与关注指标】关于三季度财报里有一条线索。前面那4.7亿发出商品大概率会在三季度确认为收入。合同负债从一季度末的近4亿回落到1.9亿而这一项去年年初还接近于零两个季度的数据还看不出趋势。管理层在财报之外也给出了对未来的预期。7月28日也就是财报发布前一周寒武纪披露了新的股权激励草案考核目标是2026年营收135亿2026到2027年累计405亿2026到2028年累计1000亿。可以算一笔账上半年营收60亿要完成135亿下半年需要做75亿。二季度单季净利率已经到了41.7%如果下半年不再出现大额跌价计提按四成左右的净利率估算全年归母净利润大约53亿在几家主流券商51亿到56亿的预测区间。这意味着市场对寒武纪今年的业绩预期并不算激进。但7540亿的市值按上半年利润年化约163倍市盈率按券商今年的盈利预测也在136到147倍。这个估值水平很大程度上是在为2028年的千亿营收定价。往后最需要关注的指标是存货周转是82.5亿的备货能不能逐季变成收入。管理层把千亿目标写进覆盖全公司85%员工的考核方案能不能兑现要看大厂资本开支的节奏要看下一代芯片的竞争力也要看上游能给多少产能。三季度的交付数据出来后会先给出答案。